回测里最常见的口径错误之一，是把除权日的价格跳空当成真实下跌。交易所当天展示的“前收盘价”已经换成除权（息）参考价，现金分红、送转和配股都会改变价格基准；如果收益率仍用原始收盘价直接相除，除权日就会出现一个并不存在的负收益。这个差异不会只影响一天，还会沿着动量、波动率和事件研究一路传导。

一、交易所只发布一个参考价

上海证券交易所《交易规则（2026年修订）》第 4.3.2 条给出的除权（息）参考价公式是：除权（息）参考价格＝[（前收盘价格－现金红利）＋配股价格×流通股份变动比例]÷（1＋流通股份变动比例）。深圳证券交易所《交易规则（2026年修订）》第 4.4.2 条采用同样的结构。除权（息）日即时行情中显示的“前收盘价”就是该参考价，涨跌幅限制也以它为基准（沪市第 4.3.3 条、深市第 4.4.3 条）。

用一个纯假设的例子说明。某证券前收盘价 10.00 元，每股现金分红 0.50 元，没有送转和配股，则参考价为 9.50 元。若只比较价格，9.50÷10.00－1＝－5%；但投资者同时收到 0.50 元现金，包含现金分红的收益是（9.50＋0.50）÷10.00－1＝0。价格下跌 5% 是除息造成的基准调整，不是市值损失。

配股会同时改变价格和股份数量。假设前收盘价 10.00 元、配股价 5.00 元、每 10 股配 2 股，流通股份变动比例为 0.2，则参考价为（10.00＋5.00×0.2）÷1.2＝9.1667 元，按申报价格最小变动单位四舍五入后为 9.17 元。沪市第 3.3.17 条和深市第 3.3.19 条都规定，涨跌幅限制价格与有效申报价格范围按四舍五入取至最小变动单位；参考价本身也要按这一精度落地，不能用无限小数直接比较。

二、前复权、后复权都不是交易所价格

前复权以当前价格为锚，把历史价格按复权因子向前调整；后复权以历史某一天为锚，把之后的价格向后调整。两者都是数据加工方法，不是交易所发布的成交价。交易所只发布除权参考价和当天的真实成交价，复权序列由数据商或研究系统自行计算。

前复权的优点是图形连续、价格水平接近当前市场，缺点是历史序列会随着新的分红送转而整体变化。今天保存的一份前复权历史，在下一家公司实施权益分派后可能被重新缩放；如果回测直接读取“最新前复权”数据，就等于把未来才发生的公司行为带回了历史时点，形成前视偏差。后复权的历史段相对稳定，但价格水平会偏离当前报价，按价格绝对值设置的过滤条件、最小报价单位和整手计算都会失真。

数据商之间还有三处常见差异：现金分红是否扣税、配股和送转的处理顺序、复权因子保留多少位小数。任意一处不同，长期收益率都会出现细小的累计偏差。成交量同样需要处理：只调整价格、不调整成交量，会让量价关系在除权日前后不一致；严格的做法是同时保存价格复权因子和成交量复权因子，或者在原始成交量的基础上单独记录股份变动。

三、对回测和因子研究的具体影响

第一，原始收盘价的日收益率在除权日会出现伪跳空。动量、反转、波动率、最大回撤等指标都会被这一天的异常值污染；如果事件研究把除权日当作普通交易日，还会把分红事件误判为负面冲击。

第二，使用“当前最新前复权”序列做历史回测，会引入前视偏差。回测在 t 日做出的决策，使用了 t 日之后才公告的权益分派信息；同一份代码在不同日期重跑，历史因子值可能不同，结果不可复现。

第三，后复权序列适合计算累计收益，但不适合做价格水平相关的规则。比如“股价低于 5 元”的过滤条件、按整手买入的数量计算、以报价单位为基础的下单模拟，都应回到原始价格或当期真实报价。

比较稳妥的做法是保存三层数据：原始 OHLCV、公司行为表（每股现金分红、送转比例、配股价格与比例、除权日）、以及带版本号的复权因子。收益率用“原始价格＋现金分红”自行计算，或者使用后复权序列；价格水平规则使用原始价格；每次研究记录复权方法、因子版本和数据截止日期。对除权日附近的样本做一次手工对账，是成本很低但很有效的校验。

四、边界与检查清单

并非所有价格跳空都来自除权除息。首次公开发行上市后的前五个交易日、重新上市首日、进入退市整理期的首个交易日不实行价格涨跌幅限制（沪市第 3.3.13 条、深市第 3.3.15 条），这些日子的价格变化不能套用复权逻辑。交易所还可能根据发行人申请调整除权参考价公式并予以公布（沪市第 4.3.2 条、深市第 4.4.2 条），研究时应以当次公告为准。

日常检查可以按以下顺序进行：

  • 公司行为是否来自交易所公告或上市公司公告，除权日是否准确；
  • 现金分红是否按研究口径处理税收，配股价格和比例是否完整；
  • 参考价和涨跌幅限制价是否按最小变动单位四舍五入；
  • 成交量、成交额是否做了与价格相匹配的调整；
  • 复权因子是否有版本号和生成日期，历史快照是否可追溯；
  • 除权日前后各取一个样本，手工核对价格、现金和收益率。

复权不是对价格的“修正”，而是对收益口径的选择。把选择写清楚、把版本固定住，比追求一条看起来平滑的曲线更重要。更多行情字段与清洗方法，可参见行情数据栏目。

小结

除权参考价是交易所公布的唯一基准，前复权与后复权都是研究者自行选择的口径。把公式、舍入、样本区间和复权因子版本写入数据说明，并在除权日前后做人工抽样核对，才能让回测结果可复现、可解释。